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             導讀:新開工拐點的到來,在宏觀上意味著短期房地產投資的下滑以及對經濟貢獻度的趨勢性下降,但需求的拐點還進未到來,在這種情勢下,三類房企可以勝出。

    房價拐點的出現時點則取決于供求調整的速度和彈性能否匹配。在新房主導市場供給的階段,由于拿地、設計、施工等諸多環節涉及的周期較長,往往需求3-5年,因此,新房供給往往存在明顯滯后,不同不需求的發化同步調整,因此,有媒體指出,需求彈性進進大于供給彈性往往是導致房價大起大落的根本原因。在二手房主導市場供給的階段,供給彈性不需求彈性將更為一致,調整的節奏幾乎******同步,在這個階段,除非出現金融力量對需求的顯著沖擊,否則,房價應該是一種相對平穩的發化。這一觀點值得理論界參考。

    近期,關于中國房地產市場觸及“拐點”的論調不絕于耳,然而,泛泛的爭論往往會忽略細節和真相。“拐點之爭”首先需要厘清的是我們究竟面臨怎樣的拐點?供給拐點、需求拐點、房價拐點背后所暗含的宏觀含義存在顯著的差異,而且這三個拐點到來的時間節奏和疊加程度幵不******相同,應對不同拐點、不同時序、不同疊加程度所需要的政策組合也將不同,因此,需要區別對待。

    中國房地產市場真正的問題是:供給層面,中國正逐步進入新房供給不二手房供給彼此銜接轉換主導的階段;需求層面,中國正逐步進入投資性需求明顯退場不改善性需求緩慢迚場的交替階段,退與進的力量對比將決定需求下滑的程度;房價走勢層面,中國正逐步進入單邊上漲和雙向波勱、政府不再對房價迚行直接控制等的切換階段;宏觀層面,中國正逐步進入由投資效應主導與財富效應主導的轉換階段。基于此,關于中國房地產市場拐點的研究應在這幾個背景下展開。 

    一、 何為拐點? 

    當幾乎所有人都在不約而同的談論目前中國房地產面臨拐點之變的時候,其拐點背后指代的意義即可能不盡相同。拐點可以指房價的轉折、供給的減速,也可以指需求的萎縮,需要一個清晰的界定。 

    從美國和日本經驗來看,這種界定是十分有必要的。從歷史數據分析,美國早在上世紀中葉***迎來了供給的拐點,新開工面積在1950年***達到了峰值,然而,房地產******即穩中取升,直到2007年才觸及了一個階段性拐點。日本上世紀90年代資產泡沫破滅、房價至今跌去50%,但供求卻并未出現類似的劇烈下滑,每年的成交量穩定在100多萬套。如果加上家庭自建新開工,每年的新開工數量達到在150-200萬套,直到2006年才經歷了一個明顯下降。 

    更重要的是,我們之所以需要對房價、供給、需求三類拐點迚行區分和界定,在于驅動這三者的力量是不同的,各類拐點帶來的調整幅度和宏觀影響也是截然有別的。從**簡單的層面來講,新增供給往往僅僅指新開工房屋,而需求則既可以由新房來滿足,也可由存量的二手房來滿足,因此供給的拐點并不必然意味著需求拐點的同步出現。存量流通的房屋是否在質量上與需求的結構性升級相互匹配往往決定著新房供給出現拐點之后的下滑幅度。

    房價拐點的出現時,點則取決于供求調整的速度和彈性能否匹配。在新房主導市場供給的階段,由于拿地、設計、施工等諸多環節涉及的周期較長,往往需求3-5年,因此,新房供給往往存在明顯滯后,不同于需求的變化同步調整,因此,需求彈性遠遠大于供給彈性往往是導致房價大起大落的根本原因。在二手房主導市場供給的階段,供給彈性與需求彈性將更為一致,調整的節奏幾乎******同步,在這個階段,除非出現金融力量對需求的顯著沖擊,否則,房價應該是一種相對平穩的發化。 

    需求拐點的決定因素則更加復雜。從國際比較看,當一個國家處于工業化和城市化進程中,收入的快速增長和城市人口的快速膨脹是核心的驅勱因素,這時需求的釋放速度快、釋放規模大,供給釋放則存在滯后,因此,房價容易出現急漲。當一個國家處于工業化和城市化后期,居民的金融杠桿、城市人口之間的內部流動和城市家庭的裂變速度開始成為核心的驅勱因素。當然,金融杠桿的擴張并不必然出現在******階段,如果工業化、城市化和居民金融杠桿的擴張同時出現在****階段,那么房價則會出現更大幅度的急漲,也會出現******階段的急跌。日本***是一個典型。

     而人口結極的變化無論對哪一類拐點的指向意義從目前的案例對比看都不明顯。例如,美國在1985至1994年期間同樣經歷了人口結構的拐點,在這10年間適齡勞動人口占比從66.4%持續下降至65.5%。然而在該階段,美國房價指數漲幅達到48.6%,年復合增長率約4.5%。日本在1969年至1980年的近11年期間其適齡勞動人口階段性觸頂回落,占比從68.9%下降至67.4%,而1992年日本房價才迎來拐點,直到30年后的1997年日本房屋供給才有一個明顯下降。

    二、 拐點到來的次序是什么?

    雖然具體的房地產市場制度和發展階段存在差異,但是從趨勢看,觀察美國和日本房價、供給和需求的拐點漸次到來的順序,可以収現一定的規律。 

    從美國經驗觀察,新房供給拐點于1950左右先于需求和房價拐點到來,二手房供給則于2006年出現一個階段性拐點。具體而言,需求和房價經歷了1980年代和2007年金融危機兩次調整,目前仍未出現拐點顯現的跡象,人口的自由遷徙、住房的改善帶來每年穩定在500萬套左史的交易量,其中90%為二手房交易。因此,嚴格意義上說美國房地產需求和******的拐點與供給拐點是存在明顯的差異的。

     究其原因,可以發現:

    (1)1950年之后,美國由城市化浪潮進入郊區化浪潮,在城市人口總量沒有明顯增加的情況下,郊區人口則出現快速膨脹,1950年代和1960年代美國郊區人口分別增長52%和33%,這構成美國住房需求上升的**主要驅勱力;

    (2)美國住房需求不斷升級,套均面積不斷增長,目前為230平左右,是日本和中國的3倍;

    (3)美國金融系統對居民住房需求的支撐,這使得美國居民的杠桿率在1995-2005年出現連續和快速的上升,由此驅使需求膨脹和房價上漲。

    (4)美國聯邦住房局、兩房等機構對低收入家庭的持續支持,使得正常情況無法進入住房市場的潛在需求變成真實需求,住房自有率快速上升。這些機構的存在不僅能夠使美國的需求和房價在上升周期中“錦上添花”,而且也能在下降周期中“雪中送炭”,發揮明顯的對沖作用。 

    從日本經驗來看,房價拐點先于供求拐點到來。日本在房價陷入低谷后,供給和需求仍然保持了健康的增長。幾乎所有的悲觀分析都喜歡把日本視為對標中國的案例。然而,事實上, 1980年代末房價的暴跌幵沒有摧毀日本的房地產市場,盡管房價和地價至今沒有恢復,但真實有效的需求仍然存在,這也表明區分不同的拐點的界定是有意義的。日本戶均住房套數從1970年代開始***長期大于1,但由于存量住房在面積、設計上的缺陷無法滿足增量的需求,因此,在大量房屋空置房的情況下,每年仍有100多萬套的新建住房進入市場。 

     

    雖然從長期來看,日本新開工數量的確在下降,但是并非突發式下降,而是逐步平穩下降,從1991年每年新工140萬工,下降到2012年每年新開工100萬套,20多年下降30%,這是一個十分正常的調整節奏。 

    我們的研究表明,相比人口結構和城鎮化率,美日韓三國居民部門的杠桿率與房價走勢發化的擬合度要好得多。如果將日本和美國的案例放在一起進行對比,這兩個國家的拐點到來時序以及幅度之所以存在不同,重要的原因之一在于金融杠桿的力量差異。居民部門杠桿率提升的幅度和力度往往決定了房價拐點將以何種方式到來、以何種方式化解。日本居民部門的杠桿率從1970年代經歷了一個長達20年的急速猛烈的陡峭上升,房價在此帶動下不斷創出新高。在泡沫破滅后,居民部門的去杠桿進程歷盡20年仍未結束。相比而言,美國居民部門的杠桿率則保持了溫和上行的態勢,只是在2000年之后出現一個加速上升的過程,在金融危機調整5年后再次步入上升通道。我們傾向于認為,日本房地產如此戲劇性急漲急跌的發化,除了房地產市場的一些制度差異外,一個重要的影響因素是由于其背后缺少一個彈性多元的金融體系。而美國房地產市場之所以能夠迅速反彈,與金融危機中美聯儲、房地美、房利美和吉利美及時填補了市場金融力量暫時缺失有著直接關系。 

    三、 中國房地產即將經歷什么樣的拐點? 

    首先,目前中國正在迎來新開工和銷售面積的拐點。對比過去幾年的數據,2013年13.1億平方米的銷售量很可能是中國房地產市場銷售的天花板。2002-2012年十年間房地產市場高歌猛進,總銷售面積約60多億平米。2010-2012年銷售面積每年大概10.5-11億平米,而13年銷售面積達到13億平方米,增幅達到20%。 

    然而這一拐點的出現并不意味著未來新開工面積會出現陡降。一個重要的原因是,即便新開工的套數會明顯下降,但住房升級帶來的套均面積擴張可以一定程度上對沖套數下降的影響。據調查,2012年全國城鎮家庭住房建筑面積的中位數為80平方米,低于主要發達國家。中國當前城鎮人口人均住宅面積為33平方米,不僅進低于人均耕地面積較為廣闊的美國、法國、西班牙等地,更是低于同樣土地資源匱乏的日本、英國以及荷蘭等國家,同時中國的城市中依然有不少居民的居住條件較差。

    其次,中國房地產市場需求的拐點可能還沒有到來,驅動需求的因素還在發生積極的變化。具體來看: 

    (1)中國家庭仍在裂變迚程中。2012年中國家庭戶均人數為3.02人,家庭數量4.3億戶,家庭規模日益小型化的趨勢仍在延續。盡管人口增長率已處于較低水平,但家庭數量還會在一個時期內持續增長。據預測,2040年中國的家庭戶數量將跨上5億戶臺階,2045年才達到峰值(約5.04億),到2050年仍將保持在5億戶左史的規模。如果假設中國的房屋周轉率(turnover,即每年房產交易量/家庭數量)僅為2%(美國長期平均均為4.5%、日本****水平為2%、英國為4-6%),則每年成交的房屋套數也至少在1000萬套。當然,這其中將包含大量的二手房交易量。 

    (2)中國城鎮化紅利還在繼續釋放。過去十多年中國房地產膨脹的需求更多由城市領地外延式擴張帶來的人口自然增長而驅動,城鎮化進程的人口遷徙特別是農民工實現向市民化帶動的房地產需求才剛剛萌芽。據統計,僅10%的流動人口在城鎮地區擁有住房,絕大部分流動人口進入的是租房市場或工礦廠區提供的住所。戶籍制度的制約、高達30%首付比例等讓“落腳城市”的夢想對多數群體遙不可及。如果能夠在上述方面有所松動,城鎮化的房地產紅利能夠得到極大撬動。 

    (3)居住升級的需求依然存在。過去30多年快速城鎮化浪潮中催生出的房屋,一如整體上缺乏規劃的城市建設,往往在戶型布局、配套設施等方面都存在明顯的缺陷。隨著人們對戶型結極、綠化環境、居住面積、物業服務等更為宜居和人性化的追求,一大批上世紀90年代建成的住房已經不能滿足更高質量的改善型需求,正在被動加速折舊。一個與之相印證的事實是,除了一線城市外,多數城市的二手房交易并不活躍。隨著軌道交通的便利,越來越多的人群放棄居住在城市中陳舊的居所,選擇可接受的距離內更大面積和更合理設計的住房。這也是日本房地產業多年存量供給過剩、而仍有大量新開工的原因。 

    四、中國房地產供給拐點到來的宏觀影響是什么?

     新開工拐點的到來,在宏觀上意味著短期房地產投資的下滑以及對經濟貢獻度的趨勢性下降。而長期來看,這一拐點的到來是否必然意味著對經濟形成負面影響則取決于房地產對宏觀經濟的貢獻能否順利地由投資效應較為平穩地逐步切換到財富效應。 

    如上所述,美國房地產在上世紀40年代***進入了新開工的拐點,然而房地產對經濟的貢獻度即始終能夠保持在10-20%的區間內,其中****部分來自房地產財富效應的釋放。對于居民部門而言,金融市場的繁榮和不斷 (文章作者:巴曙松) 

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